投资理财基础：国外发达市场的股票

　　投资国外发达国家的股市可以带来与投资美国股票相同的收益。但是与国内投资相比，海外投资有两个重要的不同之处。第一，美国以外的市场对于不同的经济力量会做出不同的反应，这样，在世界上不同的地区，收益也就不同。第二，投资美国以外的市场，投资者还面临汇率波动带来的影响，这就使投资方程式又多了一个变量。

　　发达国家股市的预期收益水平基本类似。由于在经济的基础设施方面具有可比性，经济发展的推动因素也相同，长期以来劳动力、货物和服务等都实现了跨国自由流动，这些因素的公共作用使投资者有理由期望从投资不同的发达市场股市中获得相似的长期收益。虽然投资者对某一国家的投资热情会随其市场形势的强弱而或涨或落，但是在一段相当长的时期内，投资者对北美、欧洲和亚洲发达市场的收益预期可能是大体类似的。

　　事实上，从1970年采用摩根士丹利资本国际公司（MSCI）编制的欧澳远东指数（EA阻）来追踪美国以外股市的业绩表现开始，34年来，欧洲、澳大利亚和远东（EAFE）国家的股市年均收益率为10.0%，而跟据标准普尔500指数算得的美国股市年均收益率则为11.3%。虽然美国股市和国际股市的收益水平比较接近，美国股市的领先优势还是显而易见的。由于对股市业绩进行的这种比较对起始日期高度敏感，最合理的结论是：历史依据并不能推翻国内股市和国际股市的预期收益大体相等这个现行假设。

　　国外股市和美国股市的相关性不强，这就为投资者提供了一个难得的多元化投资机会。据有些评论家预测，经济全球化进程已经使世界不同股市的业绩表现越来越趋于一致，这会使人们逐渐失去这个多元化的投资机会。在有证据表明不同股市的相关性越来越强时，那些对多元化投资持怀疑态度的人又指出了各个股票市场在1987年股市大崩盘和1998年金融危机时的表现。在这两次事件中，全球的股市都出现暴跌。但是，1987年和1998年出现的股市暴跌中也出现了一些短期事件，即市场的交易者表现出对流动性和高品质的极度追捧。很多发达国家股市的一致表现只维持了较短的时间，随后各个国家的股市又恢复为各自受本国股市业绩表现驱动因素的影响。

　　以美国和日本股市的收益来做比较。在20世纪80年代，日本在全球股市占据着支配地位，其年收益率达到28.4%，而其他非美国股市的年收益率为16.5%，美国股市的年收益率则为17.4%。日本股市在此轮牛市期接近尾声时总市值位列世界第一，甚至已经在规模上超过了市值巨大的美国股市。

　　20世纪90年代，日本的命运发生了逆转。在20世纪的这最后10年里，由于日本经济的崩溃，日本股市平均每年下跌0.9%。相比之下，其他非美国股市的年均收益率达到13.5%，美国股市的年收益率更是达到令人咋舌的18.2%。随着日本股市的下跌，日本逐渐失去了全球股市的霸主地位，与美国的差距更是越拉越大，日本股市的一单位市值不足美国的1/5。很明显，在不同股市上进行的投资表现各异，收益也各异，这就使投资者持有的投资组合实现了多元化。

　　当投资组合的核心资产收益不佳时，投资者往往会在绝对程度和相对程度上追求多元化。例如，1993年1月，由于之前很长一段时间内国外股市的业绩相对较差，在共同基金的总持有量中，对外国市场的投资只占到了5%。在1993年和1994年，国外发达国家的股市扭转了这一趋势，其业绩比美国总共高出29%。1994年10月，共同基金的投资者被国外股市的强劲业绩表现所吸引，持有国外股票的比重达到14%这样一个空前高的水平，在不到两年的时间里增长为原来的三倍。和追逐业绩的行为类似，多元化的时机选择也会带来损失。在接下来的4年里，国内股市的业绩再一次超过国外股市，国外投资者比国内投资者的业绩相比总共下降了84%。从1999年1月起，共同基金的持有者早就已经不再钟爱业绩落后的国外市场，他们减持了多于40%的国外股票，使外国共同基金在股权投资中占的比重只剩下8%。

　　相比之下，国外股票表现强劲，这使得共同基金的持有者大量地增持非美国股票，他们都提到多元化是把资金配置到外国股市的原因。多元化的资产如果业绩令人失望会使投资者在不适当的时候减少资产的配置。理性的投资者追求多元化是把它当成一种降低风险的措施，而非追逐业绩的手段。不管市场形势如何曲折多变，如果投资者都能严格遵循持有多元化投资组合的原则，就为取得长期的投资成功创造了条件。事实上，如果考虑市场情况，投资者在经历不佳业绩之后可以通过增加资产类别的种类来提高成功的胜算。在任何情况下，国外股票都是降低投资组合风险的一种重要工具，而且还不会减少预期收益。

　　国外股票的投资者认为外汇风险是投资国外股市不可避免的一部分。实事求是的投资者不认为在经过外汇兑换后会增加或减少自己的投资所得。即使市场的预言家们花费很多纸墨、用很多的篇幅来预测未来市场的汇率，没有谁真正知道货币将何去何从，理性的投资者不会去预测货币。

　　有些评论家建议持有国外股票的投资者对外汇风险进行定期防御。但不幸的是，事实证明这种防御很难进行，因为国外股票的经理人不确定持有期的长短，也不知道未来持有量的规模，这样，何种期限和程度对这种防御才是合理的就成了问题。结果，国外股票的持有者必然就会认为这种资产类别至少面临一些外汇风险。

　　幸运的是，金融理论家总结出一定程度的外汇风险使投资组合更加多元化。只要用外汇持有的投资没有占到投资组合总资产的大概1/4以上，外汇风险可以减少投资组合的总体风险。如果超过了1/4，外汇风险将会带来意外风险。

　　国外股票的价格和通货膨胀

　　国内股票的投资者面临通货膨胀带来的矛盾处境：股票似乎能在长期内抵消通货膨胀带来的损失，但它们在短期内与物价上涨似乎又没有什么关系。国外股票的投资者就不会遇到这个难题。国内的通货膨胀和国外股票以美元计值的收益之间联系非常微弱，这就使国外股票不能抵御通货膨胀的风险。

　　利益一致性

　　美国投资者和外国公司之间的利益一致程度类似于美国投资者和美国公司，这是本书提到的第一种近似情况。大体说来，不管是投资于国内还是国外，股票投资者都希望公司经理层能够维护股东的利益。

　　即使安然和世界通信等公司出现的丑闻突出了美国公司治理的缺陷，但在美国仍然存在的事实是：股东和经理层的利益还是存在着很强的一致性。概括地讲，在世界其他地方，公司的经理层更是没有一门心思追求利润。在有些国家，文化规范使得经理层更为关注其他股东的需要，包括工人、债权人和更广意义上的社会群体。而在其他国家，不合理的公司治理结构使得控股股东能够侵吞小股东的资产。虽然国外公司的经理层与股东之间的利益一致性较弱，对持有国外股票的投资者不利，但国外股票带来的好处是增加了投资机会，这就使得个人投资组合有理由将非美国的证券包含在内。

　　市场特征

　　截至2003年12月31日，根据摩根士丹利资本国际公司的测算，国外发达国家股市的总市值达到13.9万亿美元。MSCI选取了美国以外的21个发达国家，其总市值的和与美国股市的总市值大致相等，美国股市在2003年底的总市值是13.1万亿美元。日本虽然经历了十多年的收益惨淡期，它还是以3.2万亿美元的资产在美国以外的世界中居于首位。其他规模较大的股市包括英国（2.4万亿美元）、法国（1.4万亿美元）和德国（1.1万亿美元）。欧洲股市的市值占到了美国以外的股市总市值的62%，亚洲占27%，加拿大占6%，澳大利亚/新西兰占4%。

　　总体上看，国外发达国家股市的股息收益率达到2.4%，市盈率达到23.5%，股价与账面价值比率为2.0%。地区性的变化也有关系。在2003年底，欧洲的股息收益率是2.8%，而日本则为1.0%。欧洲股市的市盈率是20.3%，股价与账面价值比率是2.1%，而对于日本，这两个比率分别为66.0%和1.7%。

　　小结

　　由于美国以外股市的预期收益与美国股市的预期收益大致相似，投资者们持有国外发达股市的股票首先是为了让投资组合实现多元化。它之所以能实现多元化，最重要的是因为在美国以外的股市上，股票收益的推动力量与美国不同。外汇风险又使投资者的投资组合多了一种多元化的手段。

　　理性的投资者在任何情况下都会投资国外股市，而不管它在近期和过去的业绩，但通常投资者们都是在看到国外股市经历了一段强劲业绩期后才会寻求国外股票带来的“多元化”。如果这种“多元化”策略带来的收益没有超过国内股市，投资者就会放弃这些令他失望的“多元化”资产。追逐业绩的投资者们用国际股票破坏了投资组合，给自己带来了损失，给投资收益带来了损害。