投资理财基础：共同基金的费用
投资理财基础：共同基金的费用
共同基金投资者要为得到申购共同基金的特权支付多项费用。在投资初期，投资者为了得到基金份额，通常要支付佣金或申购费。佣金最高可达8.5，有时会随投资规模和持有期的时间长短而变化。没有申购费的基金称为免佣基金。不管投资者是否选择前端收费，共同基金持有者总是会支付管理费以向投资顾问的投资管理服务支付报酬。在必要的管理费用之外，很多基金都会征收更多的费用，如12b-1费用（持续性销售费用），来补偿基金顾问在营销和分销过程中的花费。细心的投资者会认真审视共同基金的费用安排。
申购费
在共同基金的营销和分销过程中，代理人和委托人之间的矛盾显而易见。共同基金有两种基本的形式，有佣基金和免佣基金。除了有佣基金要支付申购费之外，有佣基金和免佣基金没有什么系统化的差别。实际上，一项结构缜密的研究表明，有佣基金的业绩低于免佣基金，相差程度就是（高额的）额外费用。经纪人显然更喜欢销售有佣基金以收取高额的前端费用。信息灵通的投资者会购买免佣基金，以避免那些不能带来收益却被经纪人侵吞的费用，并获得更好的预期收益。
申购费给投资者的收益造成很大负担。1979年，也就是推行12b-1年度营销费用之前，平均申购费竟然占资产的8.5。到1999年，平均前端费用虽然降低了，但仍高达4.75。前端费用的减少可能会使基金业的评论家得到这样一个结论：基金持有者的命运随着前端基金的减少而得到好转。然而两个相互抗衡的作用力否定了这个令人愉快的结论。首先，就12b-1年费取代前端费用来说，长期投资者的境况日益恶化，因为年费一年年地累积，最终施加给投资者的负担，要大于数额不菲却只需交纳一次的前端费用。其次，许多共同基金公司都采用附带延迟销售费用，即持有期短的基金持有人在赎回基金时支付费用，这样，短期投资者就不得不为自己的撤资付上一笔费用。收取申购费和营销费的共同基金公司为进入和退出的长期和短期持有者们都施加了压力。
佩斯大学鲁宾商学院的马修•莫里（MatthewMorey）在调査了大量有佣和免佣基金后得出结论：免佣基金创造了更好的收益。莫里的这项研究审视了635只基金在1993年到1997年期间的收益情况，客观描绘了有佣基金所面临的尴尬境地：“有佣基金的平均前端费率为5.14%，其中，平均费率最高的是股权收益基金。费率最高为8.5%，最低为1.5%，大部分有佣基金的费率在4.50%和6.49%之间。”这个样本包含334只免佣基金和301只有佣基金。
与以前对有佣基金和免佣基金的多项研究的结果不同，莫里在研究中纠正了那些业绩极差的基金的存活率。当基金的收益令人失望时，就会失去现有客户，也无法再吸引到新客户。共同基金公司通过变卖或兼并来消灭掉那些业绩不佳的基金，对市场更为敏感的有佣基金比免佣基金消失得更快也就不足为奇了。在莫里的研究过程中，19只有佣基金消失，相比之下只有12的免佣基金消失。通过调整所谓的“生存偏差”——持续存在的基金在投资收益上往往优于被注销的基金——莫里的研究在这一共识下得出来了结论：免佣基金的数量每年要比有佣基金多11.8到11.5，有佣基金的不佳业绩（每年比免拥基金低1.3%）差不多与5年持有期平摊下来的平均前端费率（每年1.0%）相当。换句话说，如果不是因为有佣基金的成本更高，有佣基金和免佣基金是能够相互映射的。
管理费用
尽管精明的投资者可以避开佣金，但所有的共同基金持有者都要支付管理费用。在构成投资组合基本框架的各种资产类别中，理柏公司的数据表明：在2003年，以美元计算，货币市场基金的年度费率为0.6%，全球股票基金为1.15%，而重要的一般股票基金则为0.91%。共同基金的费用侵蚀了资产收益的很大一部分。
理柏收集的费用数据包括管理费用、非管理费用和12b-1费用。对一般股票基金来说，为“投资组合管理和经营”支付的费用占总金额的58%；后勤上的非管理费用，如“过户代理人、保管银行以及法律事务”等，占总金额的20%；用于“推进分销”的12b-1费用占总金额的21%。
理柏的数据显示，一般股票基金近年来的费率在0.86%到0.93%之间，而目前是0.91%。全球股票基金的费率一直都遥遥领先，在1.12%和1.15%之间波动。货币市场基金的费率从1999年到2003年间变动不大，一直都在资产总额的0.60%左右徘徊。应课税固定收益基金的费率则呈现下降趋势，从0.81%降到0.75%。理柏的费用数据显示了一种令人苦恼又难以解释的现象，那就是共同基金投资者承担着巨大的费用负担。
表7.1共同基金的费率呈现出稳定性以美元计算的总费率（占资产的百分比）
虽然以美元计算的费率数据显示：投资于核心资产类别的共同基金整体保持了相对稳定的费率，但平均费率却并不如此。平均费率衡量的是一般基金所承担的费用，不管它的规模有多大。如表7.2所示，所有资产类别的平均费率都呈上升势头，包括应课税的固定收益基金。不幸的是，稳定的总费用和日益增长的平均费用同时出现是由于投资者将更多的资产集中于规模更大、费用更低的基金上。这种情况对试图打败市场的投资者是不利的，因为大型基金的规模是主动管理之战的支柱。根据理柏公司以美元计算并同等加权的数据来看，近年来投资者在两剂毒药中不得不选择其一：高费用带来的负担或者大规模投资组合带来的拖累。
表7.2核心资产类别的平均费用上升平均费率（占资产的百分比）
把整个基金业的平均费用水平与先锋集团旗下的被动管理产品进行一下比较，主动管理的过高成本就显而易见了。先锋旗下的一般股票基金和全球股票基金每年可节约0.8%的成本，市政债券可节约0.6%，应课税固定收益基金可节约0.5%，货币市场基金可节约0.3%。先锋的旗舰基金（AdmiralShares）主要面向投资额大、持有期长的客户，它能为客户节约更多成本。低费用为投资者提供了可量化的好处。
表7.3先管集团为投资者以2003年的总费率计算（占资产的百分比）节省了大量成本
“一分钱一分货”这句格言并不适用于共同基金领域。根据标准普尔的一项研究，收费越低的基金总能带来越高的收益。在该公司数据库中的17，000只基金进行研究时，研究者把这些股票基金按规模分为三类（小盘，中盘和大盘），按类型分为三种（价值型，混合型和成长型），再把它们分为“高于平均费用”和“低于平均费用”，总共分为18类。在国内股票基金中，有8/9的低费用基金战胜了高费用基金，前者的10年期年收益比后者高出0.8到3.8。只有在中盘混合型基金中，高收费的管理与低收费的管理旗鼓相当。标准普尔的数据证明低收费和高业绩之间有密切联系。
表7.4低收费基金的业绩优势
高成本和低成本两组基金的费用差异分配得比较集中，每年从0.9到1.2不等。有趣的是，在9类低费用基金中，有7类的业绩优势超过了其费用优势。换句话说，低费用基金的高额收益比其成本优势更重要。高收费基金的经理人表现出超乎寻常的贪婪，其能力也许只能算是中下水平。
在主动管理型的证券领域内，投资者往往事与愿违，支付了更高的费用却换来了更少的收益。在包含主动管理和被动管理的更广泛领域内，指数型基金相比主动管理型基金有很大的成本优势。信息灵通的投资者会意识到基金的费用至关重要。
分销费用
1980年，美国证券交易委员会（SEC）批准共同基金直接用基金的资产来支付营销和分销费用，这给共同基金持有者造成了极大损失。
在12b-1规则下，共同基金公司直接向投资者收取旨在扩大资产管理规模的促销行为所需的费用。让我们在资产规模和投资业绩之间做个权衡。更多的资产可以使投资顾问获得更高的管理费用，投资组合的规模扩大会阻碍投资顾问对资产进行主动管理。交纳12b-1费的基金持有人是不幸的，由于费用的直接影响和投资组合规模扩大的间接影响，他们的投资收益遭受了双重损失。
具有讽刺意味的是，SEC在2000年12月的一项关于共同基金费用和开销的研究得出了这样一个结论：12b-1费从本质上讲是资产从基金持有者到基金管理公司的净转移。该委员会的报告总结出“收取12b-1费的基金在开销上要多于其他基金，多出的这部分开销相当于一只基金所允许收取的最高12b-1费的93%”。换句话说，收取12b-1费用的共同基金顾问把几乎全部的12b-1费交给了银行。
即使清楚认识到“一只基金与它的投资顾问存在固有的利益冲突”，SEC仍继续允许12b-1费的存在。该委员会认为这一冲突起源于“基金的董事（最初一般由基金顾问选出）赞成基金收取这笔费用”。没有SEC的庇护，基金的董事根本不可能赞成像12b-1费这种损害投资者的东西。12b-1费得到监管部门的明确批准，为基金的董事们提供了避风港，他们的愿望就是在直接和间接损害投资者利益的基础上增加投资管理公司的利润。
即使是在一种既定的对管理公司有利的监管框架下，基金董事也会想出一些奇怪的歪理来批准12b-1计划。根据SEC的规定，基金的独立董事必须推断出“12b_1计划有合乎情理的可能性使基金和它的持有者同时受益”。基金持有人在任何情况下几乎都不可能因为支付了高于基本管理费的费用而获益，即使这笔费用是为了吸引更多资产投资于这只基金②。SEC允许12b-1费存在是可耻的，基金董事赞成12b-1费是可耻的，共同基金收取12b-1费更是可耻的。
虽然在任何情况下因营销行为而向共同基金持有者收费都很难被证明是公平合理的，但在停止营销以后还向他们收费却是绝对没有理由的。很多共同基金公司会采用一种极其令人讨厌的策略，那就是在基金停止向新投资者开放之后仍继续收取12b-l费。据2003。年12月发行的某一期《华尔街日报》报道，由美国著名的基金管理机构所创立的100多只共同基金对已关闭的基金仍收取营销和分销费用。做出这一可憎行径的公司包括Dreyfus，LordAbbett，Putnam和EatonVance。12b-1规则的出现是由于一个站不住脚的原因：共同基金业需要特殊支持才能将资产聚集到适宜的规模。但对已关闭的基金收取12b-1费却是毫无理由的。
在注意到有些已关闭的基金仍收取营销费用以后，SEC致信“几家公司来搜寻相关信息”。不管SEC是否采取了进一步行动，比如罚款和让基金公司既不承认也不否认其错误行径，按常识它也应该命令12b-1费只适用于正在聚集资产的基金。通过对已关闭的基金收取营销费用，基金管理公司进一步侮辱了投资者的智商，掏空了他们的钱包。
12b-1规则的创立很明显是为了支付营销和分销费用，它是代理人-委托人冲突的突出表现。从营销和分销中获益的只有基金管理公司。营销和分销取得成功时，资产管理规模会扩大，这能使基金经理收取更多的费用。而规模会损害业绩，资产的增加会降低基金持有者的收益。共同基金的投资者支付12b-1费，也遭受了它带来的不利影响。
激励费用
以委托人为导向的基金经理人致力于在投资组合所承担的风险水平下创造更高的投资收益。毕竟较高的风险调整收益代表着共同基金投资者的投资目标和共同基金管理人的信托责任。但是，以资产为基础的标准费用结构却导致了一些令基金投资者和基金管理者出现利益分离的动机。
如果基金经理的报酬只来源于以资产为基础的费用，他的动机倾向于使这些费用的规模得到稳定增长。当资产管理规模扩大时，共同基金的费用收入也会增加，这就使代理人有动机去聚集更多资产。不幸的是，随着资产规模的扩大，主动式投资组合管理变得日益困难，这就降低了为基金持有者创造可观收益的可能性。
投资组合经理意识到强劲的业绩会使资金流入，而糟糕的业绩却会使资金流出。一旦聚集了大量资产，他们的行为通常会发生明显改变。风险中性的管理者注重维持现有资产额，这会降低主动管理取得成功的可能性，并使基金的业绩更趋向于与市场持平。通过构造与市场表现相同的投资组合，共同基金经理保住了饭碗（并继续为基金持有者创造平庸的投资收益）。代理人和委托人的目标不同，前者追求稳定的高额收入，后者追求高额的风险投资收益，而结果一般是有利于代理人的。
有一些基于业绩的费用方案使基金管理者和基金持有者的利益趋于一致，它们鼓励基金管理者从杰出业绩而不是聚集资产中获益。许多激励费用结构结合了基于资产的费用和基于业绩的费用，基于资产的费用包含了进行投资管理所需要的合理日常开支。基于业绩的费用则是对更高收益的奖励，根据收益超出一定基准的程度而定。例如，大盘股票基金的管理者可能会得到该基金收益中高出标准普尔500部分的10%。在这种双重费用结构下，基于资产的费用涵盖了成本，并提供了一项合理的收入，而激励费用则对创造了高额投资收益的管理给予了奖励。
Numeric投资者小盘价值型基金采用了一种结构合理的业绩费用安排。2003年，Numeric收取了0.89%的一般管理费，其中包括0.45%的基本管理费和0.44%的其他成本。为投资者着想，该公司没有征收12b-1费。Numeric获得的与业绩相关的费用是这样计算的：Numeric投资者小盘价值型基金每超出Russell2000价值指数1个百分点，该公司可获得0.10%，最多时超出9个百分点，Numeric相应获得0.90%。Numeric的负责人与投资者进行了一笔极其公平的交易。
根据晨星公司2003年的数据，如果Numeric的基金业绩与基准值持平，其总费率不足其他基金平均费率（1.55%）的2/3。如果业绩好得惊人，也就是比基准值高出整整9%，它在这时的总费率最高，但也只是略微超过其他基金的平均费率水平°Numeric的激励费用很有效，因为它对平庸的业绩给予惩罚，对杰出的业绩给予奖励。对Numeric和其投资者来说幸运的是，在这只基金4年多的寿命里，每年它都超过基准值近10%。Numeric获得了合理的报酬，其投资者也为该公司的杰出表现支付了合理的费用。
不幸的是，共同基金业的其他公司却利用激励费用使投资者的损失又增加了一倍。有些基金没有降低基本费用和使用激励费用作为对业绩给予的报酬，却把激励费用当成是已经很古怪的基于资产的费用之外的又一个薪酬来源。以Granum价值基金为例，2003年，Granum开始收取最低0.83%的费用，其中包括0.75%的12b-1费，0.50%的基本管理费和0.58%的其他费用。全部激励费用又增加了1.5%的费用，使最高总费率达到3.33%。在晨星公司老练而保守的陈述中，形容Granum收取的费用“从昂贵变成骇人听闻”。Granum价值基金的持有者面临一种不会获利的境地。该公司2003年的最低费率是1.83%，超过了晨星公司跟踪的其他公司1.55%的平均费率，这样的话，不管业绩如何，其投资者都必然要支付高于平均水平的费用。如果Granum设法赚取了激励费用，投资者也就破产了。
晨星指出S&P500并不能作为Granum价值型基金的合理基准。在所有情况下，投资者采用合理的标准来衡量经理人的表现都能使投资者获益，而当计算激励性薪酬时，选择一个合理的基准更是绝对有必要的。如果没能选取合适的计量标准来评定经理人的表现，被采用的标准（如Granum所选择的并不匹配的S&P500指数）和合理的基准（应该选择的非常匹配的Russelll000价值指数）缺乏相关性，这可能就会使经理人获得激励费用。
如果激励费用的安排对投资者不利，采用一个公平的基准就显得更为重要了，比如追回利益和“高水位标记”。追回利益迫使基金经理在随后的业绩低于基准值时，交出以往所获得的激励费用。（用一个形象的比喻来说，投资者追回了已支付的费用。）如果不存在追回收益，投资者就会面临糟糕的境况，那就是要为转瞬即逝的业绩支付费用。“高水位标记”要求经理人把获得激励费用之后遭受的业绩亏损填补上，然后才能获得更多的激励费用。没有“高水位标记”的话，投资者就可能要为以往的收益支付费用，却不能在随后遭受亏损时获得补偿。Granum价值基金的投资者既不能从追回收益中获益，也不能从“高水位标记”中获益。
采用结构不合理的激励费用安排以及不适宜的基准，使Granum基金的管理人员在直接损害投资者的情况下获利颇丰。让我们看一下从Granum开始采用激励费用到2003年10月31日的这6年。正如预料的那样，并不匹配的S&P5OO指数与Granum价值基金的相关度要低于匹配良好的Russelll000价值指数，前者的相关度为76%，而后者的相关度则为88%。前者与Granum价值基金的相关度相比后者更不稳定也就不足为奇了，这表现在S&P5OO指数与Granum价值基金之间收益差异的标准差为11.7%，而RusselllOOO价值指数同Granum价值基金之间收益差异的标准差则为10.9%。S&P500指数与Granum价值基金的关联度更低，且更容易产生波动，这就使Granum收取激励费用是依据Granum价值基金的收益与S&P5OO的收益两者之间关系的噪音，而不是依据真正出众的业绩。
Granum价值基金的投资者没能获得优质的服务，却最终为并不出众的业绩支付了激励费用。在这只基金实行激励费用的6年里，投资者们获得的年收益为4.4%。如表7.5所示，Granum价值基金的业绩每年比RusselllOOO价值指数落后1.1%，这种结果几乎不配得到额外奖励。但是，由于这只基金的平均收益率比S&P500适当高出了一些，虽然与S&P5OO的收益差异在不同年份波动比较大，Granum资产管理公司就为据称很出众的业绩收取了一笔费用。在这6年中，Granum有4年收取了相当于资产额0.79%至1.50%的激励费用，在另两年里也都到达了1.50%的最高水平。在Granum的2002财政年度（截至10月31日）中，其投资者在占总资产3.26%的费用负担下举步维艰，这在很大程度上就是激励费用所造成的。几乎没有几个经理人能够创造高于市场3.26%的业绩，以证明他们收取这么高的费用是合理的。Granum当然也不能，但是，它却设法打败了投资者们，在没有创造业绩的情况下赚到了一笔站不住脚的费用。
表7.5Granum价值基金的投资者面临“双输”的处境
缺乏高水位标记、没有合适的基准和投资者不能追回收益这三重威胁导致Granum获得了原本不该得到的激励费用，缺乏高水位标记使Granum不必补偿1998年28.2%和1999年10%的业绩亏损。2000年，在取得大大低于S&P500的业绩以后，Granum没有做出补偿，却把过去一笔勾销，允许公司不必填补1998年和1999年因业绩不佳造成的漏洞，可以仍然收取该年的激励费用。
使用不合适的基准在两个方面损害了投资者。在这6年内，相比匹配度低的S&P500指数，Granum的投资收益为正，但相比匹配度更高的RusselllTO0价值指数，其收益则为负。投资者为虚幻的收益支付了费用。与S&P500相比，Granum的收益波动性更大，这更加深了投资者的不幸。相比S&P500，Granum基金在1998—1999年间的业绩亏损和2000-2002年间的反弹，都比用RusselllOOO价值指数来衡量的程度更大。相对业绩的加剧波动使投资者为以假乱真的收益支付了激励费用。
最后，不能追回收益使投资者误以为有机会减少2003年相对不佳的业绩所带来的损失。相对业绩较好时Granum受益，而相对业绩较差时受伤害的则只是投资者，这就使该公司无论如何都会赢。
在截至2003年10月31日的6年里，Granum价值基金获得了投资者为并不存在的高额收益而支付的600万美元。尽管Granum的收益达不到一个合理基准所要求的水平，但它的基金经理在这6年内仍
榨取了高于平均资产5%的激励费用。这笔激励费用令人触目惊心，同时，12b-l费侵蚀掉4.5%的资产，基本管理费用侵蚀掉3.0%的资产，其他花费侵蚀掉2.6%的资产。Granum资产管理公司用绝对算不上出众的业绩从投资者身上榨取了数额惊人的费用。
即使合理的激励费用可能会使投资者获益，但是，以业绩为基础的收费方案可能被共同基金业所歪曲，这就迫使投资者以高度怀疑的态度来看待激励费用的安排。以Granum价值基金为例，由于缺乏合理的基准，不能追回收益，且没有高水位标记，成功会使收入增加，失败也不用补偿亏损。报酬结构的不对称为基金管理者创造了一种期权。基金管理者和投资者的利益在投资成功时是一致的，但在失败时却是不一致的。激励费用类似期权的特征使基金管理者免受了失败的痛苦，同时又可分享胜利的果实。通常当投资业绩令人失望时，基金持有者是首当其冲的受害者。
中间人
一般说来，一项交易中的参与者越多，费用负担就越大。不幸的是，大多数的投资者不仅要在购买基金时雇用中间人，而且这些中间人的作用日益重要。1992年，近1/4的投资者选择直接向共同基金管理公司购买基金，以避免雇佣中间人带来的成本。到2002年，自力更生的投资者在总人数上减少了12%，这表明越来越多的投资者支付了一笔额外费用，然而收获甚微。
在基金销售中，经纪行业占据的份额最大，在1992年到2002年间一直占据着62%的市场份额。这样一来，投资者就极有可能受损害。申购费、营销费用以及投资组合的“炒单”在让经纪人获利颇丰的同时却使客户变穷了。代理人和委托人之间的利益冲突是经纪人和客户之间关系的潜在原因。基金的复杂分类令人头痛，再加上令人眼花缭乱的各种费用，如前端费用、附带延迟销售费用以及12b-1费用，从而在损害投资者的基础上给经纪人带来了丰厚利润。理智的投资者会避免涉足经纪行业，转而采用成本较低的自助服务。
通过雇主赞助型退休方案和基金超市所销售的基金份额，从1992年的14%上升到2002年的25%。雇主赞助型退休方案中递延税收账户的增加，对投资者而言代表着收益的净增加，因为投资者会增持有吸引力的投资工具。基金超市的发展则意味着投资者收益的净减少，因为中间人的出现又增加了一笔费用。
乍看上去，尽管中间人涉足的投资在数量上增加了，前端费用在申购基金时占的比例却似乎比以前减少了。对投资者不利的是，事实验证了那句老话：外表是具有迷惑性的。根据SEC所做的一项范围广泛的研究，1979年，大约70%的共同基金将资产投资于征收前端费用的基金上。到1999年，大约50%的资产被投资于征收申购费、高于0.25%的12b-1费或者两者兼有的基金上。缺少的环节与附带延迟费用造成的影响有关。
由于经纪人经常会遇到投资者拒绝交纳高额前端费用的情况，华尔街的金融工程师就代之以不易被察觉的递延费用，并经常能逃脱投资者的注意。
如果投资者在预先规定的时间段内赎回某只基金，就会出现递延费用，一般最多可达5到6年。递延费用保护了经纪人的地位，可以保证要么从长线投资者身上持续获得管理费用，要么在短线投资者退出时获得一次性的递延费用。尽管没有可靠的数据来证明递延销售费用的影响如何，由于浮躁的基金投资者会比较频繁地换手，递延费用对收益可能还是有重要影响的。
在各种由经纪人支持的基金类别中做选择时，投资者经常要面对的是在较高前端费用或者是伴随递延费用的较低前端费用中做出选择。不管是早付还是晚付，投资者都要为共同基金的销售和分销花费大量心血。
规模经济
共同基金业的内在特征表明：随着资产管理规模的膨胀，规模经济会使费用降低。实际上，历史表明规模带来的益处只会使基金管理公司获利，而投资者的命运却没有改变。要从一个更长远的角度来看共同基金的费用，我们可以看一下SEC的一项研究，它发现共同基金的费率作为资产的一个百分比在20多年间只发生了微小的变化。如表7.6所示，免佣基金每年征收的费用呈现细微的下降趋势，从1979年占总资产的0.75%下降到1999年的0.72%。有佣基金每年带给投资者的费用负担在1979年时为1.50%，到1999年时为1.52%，区别非常小。
表7.6随着资产増加，费用保持稳定
即使费率水平在这20年里基本没变，有佣基金的投资者在今天面临一个更不透明的投资环境。由于华尔街的经纪人面临客户要求降低前端费用的压力，聪明的金融工程师们想出一个办法，那就是用附带延迟销售费用和12b-1费来替代一部分前端费用。如果投资者在几年内赎回基金，就要交纳附带延迟销售费用，并把已下降的前端费用抵消掉一部分。如果投资者持有基金多达数年，那么12b-1费用累计起来就可以补偿丧失掉的前端费用。通过把费率从1979年时极高的8.5%减少到1999年的4.75%，并用附带延迟销售费用和12b-1费填补了这个差异，基金管理公司愚弄了有佣基金的投资者，使他们继续接受这项难以接受的交易。
令人吃惊的是，随着资产规模增加了86倍多，但费用占资产的百分比在这20年里却保持稳定，这与管理共同基金会出现规模经济的观点相悖。很明显，投资管理层的努力，也就是在投资组合管理中最重要（也是最昂贵）的投入，并没有随着资产规模的扩大而提高。投资组合经理人投资50亿美元与投资10亿美元差不多容易，投资200亿美元与投资100亿美元也差不多容易。（规模也许会损害业绩，但并不会对运筹情况构成挑战）。随着规模的扩大，费用作为资产的百分比应当减少，以使基金管理人和基金持有者同时受益。实际上，基金持有人支付的费用并没有任何减少。规模扩大带来的好处全都被共同基金管理公司独享了。
有关规模经济的确凿证据来自那些雇用外部资金管理人来每天对投资组合进行管理的共同基金公司，投资顾问（名字写在门上的共同基金公司）与助理顾问（实际上并没进行工作的投资组合经理）的契约关系通常规定了收费方案中的分割点。这个分割点反映了下降的边际成本与扩大的投资组合规模有直接关系这一现实。
来看一下信安（Principal）合伙人大盘价值基金（PrincipalPartnersLarge-CapValueFund），它是位于艾奥瓦州得梅因的信安人寿保险公司（PrincipalLifeInsurance）所创立的一系列共同基金之一。信安管理公司管理着这只大盘价值基金，实际上它并没有提供任何投资管理服务，而是把重点放在了“文员、记录和记账等服务上”。承担日常投资组合管理的还有联合资产管理公司的一个子公司——伯恩斯坦投资研究与管理公司（BernsteinInvestmentResearchandManagement）o
在Principal与Bernstein的费用安排中，只有Principal向投资者收取了一部分费用。截至2003年12月31日的1年里，Principal的免拥基金B级份额收取的费率为2.51%，详见表7.7。投资者支付了0.91%的12b-1费，0.85%的其他费用和0.75%的管理费用。Principal的费用只不过确保了投资者将不会得到满意的回报。
表7.7Principal合伙人大盘价值基金基金投资者没能从规模经济中获益（%）
Principal和Bernstein管理费用安排为资金管理业的规模经济提供了线索。当资产规模低于1000万美元时，在0.75%的管理费用中，其中0.6%属于Bernstein，0.15%属于Principal。随着资产管理规模的扩大，Bernstein获得的费用减少，而Principal获得的费用增加。在2亿美元这最后一个分割点上，总的管理费用不随资产规模而变，仍为0.75%，其中0.2%归Bernstein，剩下的0.55%归Principal。费用结构明确阐释了投资管理业务中的规模经济。负责投资组合管理过程核心部分的Bernstein所获得的费用从占资产的0.60%降低到0.20%（随着资产管理规模的扩大）。由于Bernstein的工作并没有随着资本的增多而改变，边际费用减少是讲得通的。
Principal的共同基金客户没有从规模经济中获益是说不通的。不管投资组合的规模有多大，投资者要支付的费用保持在2.51%的水平。随着Bernstein的管理费用下降，Principal的管理费用在增加。如果资产超过2亿美元，Principal将在1.76%的其他费用上再增加0.55%的管理费，这就使Principal的总费率高达2.31%，而Bernstein的费率仍为0.2%。在这个混乱的世界上，行使后勤功能的Principal取得了0.55%的边际管理费，而负责为证券选择做决策的Bernstein则获得0.20%的边际管理费用。随着资产规模的扩大，Bernstein的收入减少，而Principal的收入增多。
让我们来比较一下Principal合伙人大盘价值基金和先锋（Van伊缸d）美国价值基金。这两只基金都采用投资大盘股、以价值导向的策略。和Principal相似，Vanguard雇用助理顾问来管理投资组合。与Principal不同的是，Vanguard向投资者的收费更为合理。截至2003年9月30日的1年里，Vanguard的总费率为0.63%，相比之下，Principal在截至2003年12月31日的1年里总费率高达2.51。表7.8概括了Vanguard的收费情况，其中包含了Vanguard与其助理顾问格兰瑟姆-马友-奥特鲁公司（GranthamMayovanOtterloo，简称GMO）的费用划分情况。值得注意的是，Vanguard每一项费率都低于Principal。
表7.8Vanguard美国价值基金的投资者做成了一笔公平交易（％）
与Principal和Bernstein的费用划分类似，Vanguard与GMO的费用安排体现了投资管理业务的规模经济。当资产超过10亿美元时，GMO的增量薪酬将下降20%还多。与Principal的投资者不同，Vanguard的投资者会因助理顾问GMO的每一次降低收费而获益。由于Vanguard对旗下基金的服务旨在收回成本而不含利润因素，成本降低后投资者要交纳的费用也减少了。
尽管对某只基金来说，经理人明确承认在管理投资组合时存在规模效应，但整个基金业的数据却不能证明费用会随着资产管理规模的扩大而降低。对这一分歧最合理的解释是规模增加带来的好处，大部分都转化为基金管理公司的利润，用于提高基金持有者收益的则寥寥无几。Vanguard与GMO的情况是一个例夕外，Principal与Bernstein则符合这条规则。
资产规模扩大使费用减少的预料并未成真，又有其他证据表明共同基金公司收费仍在飙升。约翰•弗里曼（JohnFreeman）和斯图尔特•布朗（StewartBrown）在2001年春发表的一篇文章，用多项设计巧妙的测试证明共同基金收取了过多的咨询费。例如，作者指出，不以赢利为目的、以投资者为导向的Vanguard也设法为旗下的主动管理型基金在外部管理上洽谈出极其有竞争力的收费。1999年，Vanguard的费用安排通常包含激励性条款，大概只是“整个基金业普遍费率”的25%。弗里曼和布朗用证据表明：共同基金收取的费用大概是公共养老金计划所收费用的两倍。作者以多种方式呈现了这些证据，其中一张足以定罪的图表，显示某些资产管理者向共同基金客户收取的费用要大大高于养老基金，并总结道：“股票型养老金基金投资组合和股票型共同基金投资组合的经理人收取的咨询费差别很大，主要原因是在养老金所处的市场中，咨询费是可以正常讨价还价的。”基金持有者则无法在一个竞争激烈的市场中获益。
费用给共同基金的收益造成了很多负担。追求业绩最大化的投资者会不遗余力去减少费用带来的影响。首先，要抵制包含前端费用和12b-1费的基金，以避免“只有付出没有回报”。第二，要注重管理费用的影响，选择成本低的投资产品。最后，要考虑到指数型基金的收费是最低的。