行为理论对市场有效性的挑战是什么？

　　施莱弗教授的三个条件，任何一个条件都可以导致市场有效，这些条件中至少有一个在现实世界很可能是成立的。但是，肯定有不同的意见，学术圈的许多人（包括施莱弗教授）认为这三个条件在现实世界中很可能都是不成立的。这种观点是基于所谓的行为金融。

　　让我们分析一下每个条件下的行为观点：

　　理性人们真的理性吗？并不总是。只要去大西洋城或是拉斯维加斯看看人们赌博就知道了，他们有时赌注很大。赌场的分成对赌徒来说意味着负的期望收益。因为赌博是有风险的，而且期望收益是负的，它不可能位于有效边界之上。在已经连续几次出现黑色后，赌徒常常会押轮盘上的黑色，认为这一连串还会继续。这种策略是错误的，因为轮盘没有记忆。

　　但是就金融而言，赌博当然只是一个小事件。我们也看到了金融市场的非理性吗？答案可能是肯定的。许多投资者并没有达到他们应该达到的多元化程度。另外一些人交易频繁，导致要承担很多佣金和税负。事实上，卖掉表现差的股票同时持有表现好的股票，可以对税负进行最优化处理。尽管许多个人投资者希望税负最小化，但是他们中很多人的做法却恰恰相反。许多人更可能会卖掉表现好的股票而不是表现差的股票，这是一个导致高纳税额的策略。行为观点认为：不是所有的投资者都是非理性的，确切地说，有些或者许多投资者是非理性的。

　　独立的理性偏差通常是随机的，因此它可能在整个投资者群体中相互抵消吗？恰恰相反，心理学家一直认为人们偏离理性和一些基本法则是一致的。并不是所有的法则都可以应用到金融和市场有效性中，但是至少有两个似乎是可以的。

　　第一个是被称为具有代表性的法则，它可以通过赌博的例子来解释。相信一连串黑色将会继续的赌徒是错误的，因为转到黑色的概率只有约50%。以这种方式行事的赌徒表现出的是代表性的心理特征，也就是说，他们从不充分的数据中得出结论。换句话说，赌徒认为他观察到的小样本更能代表所属总体。

　　这和金融市场有什么联系？或许为代表性所主导的市场才会产生泡沫。人们看到市场的一个部分，比如说网络股票，经历了一段历史很短的高收益增长，并推断这种情况会永远继续，当这种增长不可避免的停止下来时，股价就只能下跌了。

　　第二个原则就是保守性，意味着人们根据新信息调整他们信念的速度太慢。假定你从小的志向就是要做一名牙医，或许因为你出身于一个牙医世家，或许你中意于这个职业所带来的安稳且相对高的收入，又或者牙齿总能引起你强烈的兴趣。因而，你可能盼望在牙医这个职业上有个长期且高产的事业。但是，假定推出了一种可以防止牙齿退化的新药，这种新药将明显减少人们对牙医的需求。你将多久能意识到所说的这种情况？如果你在感情上比较喜欢牙科，你可能会慢慢地调整你的信念。家人和朋友可能会劝你把大学里牙科预科的课程换掉，但是你可能在心理上并不愿意这么做。相反，你可能会坚持你对牙科的未来的乐观想法。或许这和金融是有关系的。比如说，许多研究表明价格会根据包含在盈利公告中的信息慢慢做出调整。是否因为保守性，投资者才根据新的信息缓慢调整自己的信念？

　　套利我们提到职业投资者知道证券错误定价时，会购买定价偏低的股票，同时卖出定价正确（甚至是定价过高）的替代证券。这种做法可能清除感情用事的业余投资者导致的错误定价。

　　这类交易可能会比看起来更有风险。假如专业投资者普遍相信麦当劳的股价被低估了，他们会买进麦当劳的股票而卖出他们持有的比方说汉堡王和温蒂快餐的股票。然而，如果业余投资者持有相反的头寸，只有当业余投资者相对专业投资者的持有数量比较少的时候，股价才会调整到一个正确的水平。在一个有许多业余投资者的世界上，一些专业投资者为了使价格一致，将不得不大量持有证券，甚至还会大且参与卖空交易。大量买入一种股票同时大量卖空其他股票的风险非常高，即使这两种股票处于同一行业。没有预期到的有关麦当劳的坏消息和投有预期到的有关其他两种股票的好消息都会使得专业投资者遭受巨大损失。

　　而且，如果业余投资者今天对麦当劳的股票错误定价，那么明天什么因素才能阻止他们对麦当劳股票的更进一步的错误定价？这种未来错误定价的风险，即使是没有任何新消息的情况下，也可能使得专业投资者消减他们的套利头寸。举个例子，如果一个相信网络股在1998年被高估了的精明的专业投资者那时赌股价下跌，他将在短期内蒙受亏损，因为价格一路涨到2000年3月，然而他最终将赚钱，因为股价后来下跌了。但是，短期风险可能减少套利策略的规模。

　　总之，这里提出的论点与有效资本市场假说的理论基础在现实中可能是不存在的。即投资者可能是非理性的，不同投资者之间的非理性可能是相互关联而不是互相抵消的，套利策略可能涉及过多的风险从而不能保证市场效率。