怎样评估创始企业？

　　拉尔夫·西蒙斯与你们这些MBA学生不同。从少年时代起，他就立志开一家卖鳄鱼肉的餐厅。他之所以上商学院是因为他认识到，尽管他熟知101种烹饪妈鱼肉的方法，但仍未掌握经营一家餐厅的商业能力。他对于有助于实现他的梦想的研究生课程都十分用心。

　　在用心学习课程的同时，他为自己的餐厅制定了称为“鳄鱼口味”的一项商业计划。他考虑了营销、融资、与未来的员工相处，甚至花大量的时间设计餐厅布局。与课上教授给他的建议不同，他设计了一家鳄鱼造型的餐厅，该餐厅的前门就是终鱼嘴。当然，如果没有资金注人的话他的商业计划也不能完成。经过深思熟虑，拉尔夫·西蒙斯提出了表23-3所示的项目。

　　该表始于销售，从第1年的300000美元直到每年稳定的1000000美元。下一行显示的是经营现金流，我们省略了从行（1）到行（2）的中间计算过程。减去运营资本后，就得到行（4）的净现金流量。净现金流量最初是负值，这在创始企业中很普迫，但它们在第3年后变成正值。然而，该表的其他部分呈现了不幸的事实。假设折现率是20%，则餐厅现金流的现值等于582561美元。不幸的是建造成本更高。为700000美元，这意味着-117

　　439美元的净现值。

　　这样的规划意味着拉尔夫一生的梦想可能化为乌有。他不能期望筹到开餐厅所需要的资金，即使能筹到资金，这个餐馆无论如何也会破产。拉尔夫再三复查了数字，希望能找出数字错误或把节约成本的项目省略掉。事实上，拉尔夫的预测还是过于慷慨了，因为20%的折现率和永续的建筑都是乐观的估计。

　　直到拉尔夫学到了公司战略，他才发现这项风险投资中的隐含价值。在课上，老师反复强调了公司利用新机会优势的重要性。尽管，起先拉尔夫没有注意到其中的联系，但是最终他还是意识到了战略对“鳄鱼口味”的意义。他的财务规划是基于预期数值，人们对鳄鱼肉的喜爱有50%的可能性超乎他的想象，如果这样实际的现金流也将超出规划。另外，也有50%的可能性是妈鱼肉并不受欢迎，那么实际的现金流也会达不到预期水平。

　　如果餐厅经营得不好，那么几年内就可能倒闭，毕竟拉尔夫不能让它一直亏下去。但是如果餐厅经营业绩不错，拉尔夫就可以扩张。如果鳄鱼肉在一个地区受喜爱，那么可能在其他地区也同样受欢迎。由此，他注意到了两个期权，在不利条件下的放弃期权和在有利条件下的扩张期权。尽管这两个期权都可以根据前面章节的原则进行评估，但我们着重讨论扩张期权，因为扩张期权可能更有价值。

　　拉尔夫推断，尽管他个人喜欢妈鱼肉，但是肯定有一些地区的民众抵触食用鳄鱼肉，这会使他的“鳄鱼口味”惨遭厄运。因此，他准备只迎合那些鳄鱼肉已经受到欢迎的地区人民的口味。他预测，如果第一家餐厅成功的话，他将能迅速扩张，但市场最多能再给予30家的空间。

　　拉尔夫相信扩张将发生在4年后，他需要3年的时间经营第一家餐厅以便使其经营顺畅，并积累足够的信息来评估餐厅的价值。如果第一家餐厅很成功，他将需要用1年的时间获得外部资金，所以他准备在第4年开始开张另外30间餐厅。

　　拉尔夫考虑了扩张期权因素，使用布莱克-斯科尔斯模型重新评估了他的计划。从表23-3我们可以看到每一家餐厅的成本是700000美元，因此30家餐厅的总成本是21000000美元（=30x700000美元）。根据表可以知道30家餐厅的现金流现值是17476830美元（=30582561美元）。然而，由于扩张发生在第4年，所以这样的现值计算是第4年的价值。假设折现率是20%，折现到今天的现值是84282美元（=7476830美元/1.20）。拉尔夫把潜在的餐厅事业视为一项期权，期权的执行价格是21000000美元，标的资产价值是8428255美元。由于餐厅价值低于执行价，此期权当前处于虚值状态。当然拉尔夫希望在4年后该期权能变成实值。

　　拉尔夫使用布莱克-斯科尔斯模型需要三个参数：连续复利R、到期时间t、标的资产标准差。拉尔夫用4年期零息债券的收益率来估计利率，该收益率等于3.5%，到期时间是4年。估计标准差有点麻烦，因为没有鳄鱼肉餐厅的历史数据。拉尔夫发现上市餐厅的年平均标准差是0.35，由于“鳄鱼口味”是一家新餐厅，所以他推断风险应当更大些。另外，他同时注意到在过去几年这些上市餐厅的标准差是0.45，因为他的长厅还很年轻，所以拉尔夫使用标准差为0.5。

　　现在有足够的数据评估拉尔夫的风险投资。根据布莱克-斯科尔斯模型，此项投资价值是1455196美元。准确的计算如表23-4所示。当然，拉尔夫必须开了第一家餐厅才能利用这一期权，因此，看涨期权价值减去创始餐厅的净现值等于1337757美元（=1455196美元-117439美元）。由于该值为正且很大，所以拉尔夫决定开始他的“鳄鱼口味”梦想。他清醒地认识到餐厅失败的概率大于50%。不过，扩张期权的重要性已足以使他的餐厅事业变得有价值。并且，如果他需要外部资金的话，他还有很大的可能性吸引到必要的投资者。

　　上面的表述从表面上看有些矛盾。如果拉尔夫拉拢投资者投资于一家没有扩张可能的餐厅，他可能就不能吸引到资金。毕竟，如表23-3所示净现值等于-117439美元。然而，如果拉尔夫想做大，他就可能吸引到所需的所有资金。事实上这一点都不矛盾。通过计划把事业做大，拉尔夫向投资者提供的是扩张的期权而不是扩张的义务。

　　我们选的这个例子可能看起来很琐碎，当然，为了更有趣我们加入了不落俗套的人物个性。但是，如果你认为涉及期权的经营不常见、不重要的话，那么我们需要强调没有比这更真实的了性隐含性期权处于经营的核心。对于几乎每一个经营主意来说都有两种结果。一方面，可能失败，失败了管理者可能以成本最少的方式关闭；另一方面，经营可能欣欣向荣，此时管理者会努力扩张。因此，几乎每一项经营都包含放弃和扩张的期权。你可能读过一些权威宜称的资本预算中的净现值方法是错误的或是不完全的。尽管此类批评经常会动摇财务学的根基，但是权威观点，毕竟还是权威。如果几乎所有的项目都有隐含期权的话，那么只有我们勾勒出的方法才是合适的。忽视期权很可能导致严重的低估。