投资理财基础：风险资本

　　投资理财基础：风险资本

　　风险资本合伙人公司为新兴企业的运作提供了融资技能和创业技能，并致力于将这些小公司发展成为能够盈利的大公司。为风险资本合伙人公司提供资金的人是在很多吸引之下做出决定的，包括为资本主义的一个重要推动因素提供支持，体会风险资本业耀眼的名誉，并获得一部分公司投资活动所得到的利润。

　　风险投资的一部分吸引力在于各项投资具有类似期权的特点。对投资者不利的亏损不能超过投入的资金额，对投资者有利的收益则可以是本金的许多倍。有限的亏损和大量的收益带来的结果是有利于投资者的，并呈现右偏态分布。

　　对投资者不幸的是，风险资本的承诺胜过了实际情况。在相当当的一段时间内，风险资本的总收益或多或少只能与股票的收益相当，这就表明资本提供者并没有因创业投资内在的大量风险获得补偿。

　　除了历史经验所显示的糟糕情况之外，风险资本合伙人公司中除了资历最老的投资者外，都要面临反向选择的问题。质量最高的顶级风险投资公司一般都拒绝接受新的投资者，并对现有投资者的投资能力进行了限制。愿意并且能够接受新资金来源的风险投资公司可能是缺乏吸引力的次等投资机会。

　　在20世纪90年代末发生技术泡沫之前，风险资本合伙人公司的投资者所获得的收益还不足以对风险进行补偿。有几年是令人非常愉快的，因为互联网热潮使风险投资者赚得盆满钵满。但是，技术泡沫导致人们对私人技术投资热情高涨，这给风险投资者带来了一个意想不到的问题。无差别的需求使得风险投资基金的管理人增加了管理费用，并获得更大份额的利润。技术资产的估值在这场泡沫之后暴跌，风险资本合伙人公司仍然使用那些新制定的、对投资者不利的条款，这为合伙人投资取得成功制造了一个更高的障碍。

　　虽然投资于风险资本合伙人公司预示着支持新兴企业的实质和诱惑力，向风险投资业注入资本的投资者所获得的收益还不足以对极高的风险进行补偿。只有当投资者的投资业绩排名前1/4甚至前1/10时，他们的收益才足以补偿风险。

　　风险资本的独特吸引力

　　1995年9月，在法国出生的伊朗裔移民皮埃尔•奥米迪亚（PierreOmidyar）创建了一个拍卖网站，理由是为了帮他的女朋友出售她收集的Pez糖果盒。虽然这个公司在1996年底时业务得到很大扩展，并获得了可观的利润，但它的创始人还是决定寻求外界帮助。在这家现在名为eBay的公司创立两年后，奥米迪亚邀请风险投资公司万宝环球资本（BenchmarkCapital）投资他的公司并加入董事会。这个当时刚成立不久、位于硅谷的风险投资公司向奥米迪亚的eBay公司投资670万美元，对该公司的估值为2000万美元。

　　继万宝环球注入资金之后，eBay聘用了以令人钦佩的梅格•惠特曼（MegWhitman）为首的新管理团队，该公司的规模持续扩大。事实很快就证明该公司已经到了黄金时期，1998年9月eBay首次公开发行股票，使该公司的估值上涨到7亿美元。该公司股票的发行价稍纵即逝，因为投资者利益推动第一天的股价从每股18美元的发行水平涨到了每股47美元，这是“股市历史上排第五位的发行当日收益”。在1998年9月23日股市收盘时，市场对eBay的估值超过20亿美元。万宝环球的投资从670万美元猛增到4亿多美元，在一年多一点的时间里增长为原来的六倍，令人咂舌。

　　eBay的迅速发展才刚刚开始。1999年4月，随着股价涨到175美元每股，该公司的市场价值超过210亿美元。注意到自己被该公司的一部分非凡收益套牢了，万宝环球将它所持有的头寸分配给该公司的其他有限责任合伙人。万宝最开始投入的670万美元增值到67亿美元，1000倍的投资乘数使eBay有理由被称为“硅谷历史上业绩最好的风险投资项目”。

　　eBay并非昙花一现，而是日臻成熟，成为网络公司中的佼佼者。2002年6月22日，eBay的市值达到157亿元，并在S&P500中占据了一席之地，名列第104位。排在它后面的是令人仰慕的BB&T公司，这是一家总部位于北卡罗来纳的金融服务公司，其历史可以追溯到内战时期。在2003年12月的最后一个交易日，eBay的估值达到有史以来的最高点410亿美元，这是万宝环球进行原始投资时对该公司所做估值的2000多倍。

　　每个人都获利颇丰。eBay的创始人皮埃尔•奥米迪亚，创造了超乎想象的财富。梅格•惠特曼，与其他的管理层成员和公司员工一样，都领到了高额的薪酬。风险资本家和他们的资金支持者也获得了惊人的投资收益，连公众股东都得到了相当可观的持有期收益。风险资本支配了这一切。

　　虽然eBay相比风险资本领域的其他成功案例更为耀眼，但思科（Cisco）、基因工程技术公司（Genentech）、亚马逊网站（Amazon.com）、星巴克（Starbucks）和因特尔（Intel）等公司也为企业家和投资者创造了大量收益。即使是像@home和Excite.com这种最后以倒闭告终的新兴企业，它们的公司估值也曾飙升到数十亿美元，在跌回原点之前也为投资者带来了获利机会。

　　风险资本业绩的残酷现实

　　对投资者不幸的是，在风险资本支持下取得成功的公司备受瞩目，但它们所创造的利润并不足以为整个行业带来可观的收益。在长时期内，风险投资者获得的收益不超过市场平均水平，但却要经受明显更高的风险。风险资本没有兑现它的承诺。

　　风险资本给投资者带来的收益是令人失望的，即使是以一次规模最大的投机热潮到达最高点时的收益进行衡量。风险经济（VentureEconomics）公司发布了具有权威性的《2001年投资基准报告》，它指出一个由近950只风险资本基金构成的样本在截至2000年12月31日的20年间，创造了19.6%的收益率。从绝对收益上来看，20年间的年收益率接近20%似乎确实很可观。

　　但是，如果投资者没有进行风险资本投资，而是在相同时机将相同数额的钱投资S&P500，情况将是怎么样呢？有价证券的年收益率为20.2%，超过了风险资本的综合收益。如果单纯投资老牌的普通大盘股，投资者可以在更低的风险水平下获得更高收益。

　　风险投资业的辩护者也许希望在一个更短的时间框架内进行考査，这就可以使技术泡沫的集中作用能对投资结果产生更大的影响。对于风险经济公司选用的样本，10年间的年收益率为29.4%，而相比之下普通股在这10年离得年收益率则为23.0%，也许这6.4%的增值收益足可以补偿投资新兴企业所经受的特殊风险。即使如此，这部分增值收益的产生也完全是由于技术泡沫。

　　再看一下1996年技术泡沫出现之前10年的投资结果。风险经济公司选用的样本由近600只基金构成，经追踪发现它们的年收益率为15.2%，而股票市场的年收益率则为14.9%。截至1996年12月31日的10年时间比截至2000年12月31日的10年时间更能合理地评价风险资本。20世纪90年代末出现的过度投机影响了很多投资领域，其中遭受不利影响最严重的是风险资本。如果风险资本的总收益稍微超过了公开市场的收益，那么经风险调整后，风险投资者就会面临惨败了。

　　凭直觉我们可以总结出投资于私人持股的新兴公司实际上要比投资于上市交易的大市值公司面临更高的风险，除此之外，要对它们的风险差异做出更严格的界定是很困难的。无需多说，风险投资者必须实现排名前1/4或1/10的业绩才能说他们实现了更高一筹的风险调整收益。

　　特许公司

　　在风险资本合伙人公司的层级结构中，位于顶部的是数量较少、地位却很特殊的风险投资公司。这8到10个公司相比其他地位较低的公司具有很大优势。顶级的风险资本家可以从独特的交易流、更强势的谈判地位和优先进入资本市场这几个方面获得益处。简单地说，风险资本投资过程的参与者，从企业家到投资银行家，都喜欢与这少数几家“特许公司”做交易。

　　在风险资本领域，识别基金来源是很重要的，其他任何资本市场都不能与之相比。拿债券市场来说，政府债务和公司债务会关心债券持有人的身份吗？再看股票市场，上市公司的管理层会在意股东的身份吗？虽然在一些特殊情况下，比如在公司管理出现争议性的变动时，债券发行者可能会关心债券持有人的身份，一般而言，债券发行人很少会在意债券持有人的名字、地位和序列号等。最后，再看一下房地产资产市场，写字楼里的经理、油井的操作人员或者林地的看管人会关心它们的所有者是谁吗？大体上，购买投资产品的资金来源对负责管理资产的个人来说意义不大或者根本就没什么意义。

　　相比之下，对于那些风险资本所支持的公司，它们的经理却是非常关心资金的来源。在想要寻求创业资助的企业家中，大多数都会选择那些有强大特许权的风险投资公司，他们认为来自顶级公司的资金可以增加最终的胜算。特许风险投资公司的一般合伙人构成了一个真正与众不同的群体，他们体现出了非凡的判断力和无与伦比的创业能力。特许风险投资公司的资本家具有高超的智慧、良好的社会关系和难得的投资远见，这些都使新兴公司受益匪浅。心思缜密的企业家通常都会自愿而且有意识地接受他们特选的风险资本家所提出的贴现估值以与之达成交易。风险资本精英的名声创造了一个投资成功带动投资成功的良性循环。

　　近期步入风险投资领域的投资者，和普通投资组合的长线投资者一样，面临着一个风险投资业所特有的挑战。所有的顶级风险资本合伙人公司都会限制资产管理规模，而且它们最近都已不再接受新的投资者。结果，局外人仍然是局外人，希望改善投资组合的新进入者和新投资者面对的选择被大大地限制了。

　　风险资本市场的新参与者必须考虑风险投资公司的收益前景，这些公司可供他们进行新的货币投资。很明显，由于去掉了大量的存在时间较长、规模较大、业绩较高的基金，整个行业的收益下降。由于绝大多数投资者的机会中排除了顶级风险投资公司，他们的预期收益需要进行相应的向下调整。在这个曾经创造了类似股票收益的行业中，即使进行了适度的向下调整，也仍然存在麻烦。不能接近风险投资的精英，使潜在风险投资者的最后愿望也破灭了。

　　利益一致性

　　风险投资基金与收购基金以及对冲基金有同样的奖金制度，可以为一般合伙人带来类似期权的薪酬。共同投资额高的一般合伙人肯定可以与投资者的利益一致，从而使一般合伙人以相同的态度对待收益和亏损，这是很有利的。不幸的是，在更为广泛的风险投资领域内，一般合伙人进行大量共同投资只是一种特例，而非规则。但有趣的是，相当多的风险投资精英都和他们的有限责任合伙人一起投入了大量的个人资产。

　　投资上的成功使资金赞助者改变了那些有利于一般合伙人的交易条款。20世纪90年代末的技术泡沫就正好提供了一个例证。在大量投资者需求的鼓动下，风险投资公司在泡沫时期募集到的资金规模是10年前的10倍，从1990年时的1亿美元至1.5亿美元变为2000年时的10亿美元至15亿美元。在资金规模扩大的同时，它们的费用收入也增加了，专业员工的规模却没怎么增长。资产带来的收入猛增，使得费用从一种支付经常性支出的手段变为一条创造收入的途径。

　　让有限责任合伙人更郁闷的是，风险资本合伙人公司利用投资者对所有与技术相关的东西兴趣大增而抽取了更大份额的利润。在技术热潮出现之前，风险投资公司的运作体系非常明确，大多数公司可以分得20%的利润，少数明显技高一筹的公司可以分得25%的利润，该行业的老大KPCB风险投资公司（KleinerPerkinsCaufield&Byers）则可以分得30%的利润。精英公司由于创造的利润更多、分红的比例更大而获得了双重薪酬。

　　在互联网泡沫期间，贪欲占据了上风。对风险投资的需求似乎源源不断，这使得普通公司的利润分红从20%涨到25%，更加优秀的公司将利润分红从25%提升到30%。KPCB公司则做出了一个特别无私而慷慨的举动，它原本可以将利润分红提升到40%甚至50%，但却维持了原来30%的水平。尽管KPCB公司的一般合伙人敏锐地意识到了他们的市场势力，但却毅然决定将该公司的利润分红保留在30%，以使那些机构代表团获益，组成这一代表团的投资者都曾为该公司捐赠或投入过资产。

　　风险资本家有机会修改那些有利于一般合伙人的交易条款，但他们的反应却非常镇定，尽管该行业创造的附加值只是普通水平。在后泡沫时期，大量的公司将资金规模消减到更加合理的水平，这降低了费用过高带来的负面影响，但利润分红下降的情况却也出现了。尽管在技术热潮过后风险投资的业绩不佳，利润分红的棘轮似乎只在一个方向起作用。

　　市场特征

　　截至2003年12月31日，美国的风险投资业管理着大约1350亿美元的资本，其中大约50%投资于各种公司，剩余部分来自于投资者但却未使用。到2003年底，美国共有1，300多家风险资本合伙人公司。

　　小结

　　风险资本投资吸引了很多类型的市场参与者，一些美好的前景激励着他们，比如这可以让他们成为资本主义的一个重要推动者，领略到备受瞩目的创业成功带来的魅力，还可以获得超大的投资收益。正如eBay那个案例所显示的，风险投资有时候确实能够带来惊人的收益。

　　但不幸的是，eBay所取得的成就以及股票市场的成功和风险投资的一般常态结果相差甚远。总体看来，风险投资者与股票投资者的收益大体相当。经过风险调整后，绝大多数的风险资本都不能带来令人满意的风险调整收益。

　　进入这一领域的新投资者面临一个特别的障碍，它与投资其他资产类别时所遇到的困难大不相同。顶级风险投资公司，尤其是那些不再接受新资金的公司，可以优先进行交易，优先选择企业家，还能优先进入资本市场。只有资历最老、最成功的有限责任合伙人才能接近这些风险资本业的精英，其他的合伙人都不具备这个优势。

　　为风险资本业提供资金的投资者所实现的风险调整收益都不高。理性的个人投资者为获得更高业绩会另辟蹊径。