投资理财基础：资产担保证券
投资理财基础：资产担保证券
资产担保证券由一些固定收益投资工具组成，这些工具依赖一系列相关资产（即“资产担保”中的“担保”）来为偿付债券持有人提供现金流和保障。如果资产担保债券中最常用的资产由住房按揭组成，银行家就用信用卡应收账款、商业租赁款和汽车债务等资产来作为资产担保交易的抵押品。
资产担保交易拥有高度复杂的财务结构。证券发行者期望将一些资产从资产负债表中移除，从而获得很低的融资成本，资产担保证券的购买者迫不得已与强大的对于展开了竞争。
对于住房抵押贷款证券化产品（mortgage-backedsecurities），这些金融工具从房屋所有人经由住房按揭转移给债券持有人，它们在利率变化时做出的一系列回应会令投资者感到不快。如果利率下降，房主就有机会预付按揭款并为按揭款进行再融资。偿还高利率的按揭款对借款人有利，但却伤害了住房抵押贷款证券的持有人，因为这会使他们不能再获得高额的利息偿付。类似的，如果利率上升，房屋所有人往往只会支付最低要求的本金和利息。住房抵押贷款证券的持有者在低利率环境中失去了高收益的资产，在高利率环境中保有低收益的资产。
当投资者希望一只证券延长期限时，它却缩短期限，或者希望它缩短期限时它却延长了期限，如果接受了这种证券，那么住房抵押贷款证券的持有者将会获得收益升水。这些收益升水能否对住房抵押贷款证券中含有的复杂期权进行补偿是一个极其困难的问题。像火箭科学家一样，华尔街使用复杂的计算机模型来决定住房抵押贷款证券制定的公平价值。这些模型有时能起作用，有时却不起作用。如果金融工程师在对期权进行正确定价时都面临挑战，那么个人投资者又有多大可能成功呢？
事实证明，期权性风险比信用风险更难评估。对于具有信用风险的固定收益投资工具，明智的投资者会带着怀疑态度来看债券的收益，他们知道会有一部分收益因为公司信用的降级或违约而亏损。对于具有高度期权性风险的固定收益投资工具，普通投资者丝毫不知道已公布的收益中将有多少被用于调整期权的可能成本。事实上，固定收益期权的变化动态让很多专业人士都觉得很难理解。
派珀资本的文史•布朗特真
20世纪90年代初有一个著名的案例，文史•布朗特真（WorthBruntjen），是位于明尼阿波利斯的派珀投资（PiperCapital）公司的一位固定收益投资专家，他作为住房抵押贷款证券的投资组合经理而声名远扬。在这10年里，前几年的投资结果非常辉煌，在此基础上，布朗特真在散户和机构投资者那里都吸收到了大量的资金。
布朗特真管理着派杰公司（PiperJaffray）的美国政府证券基金（AmericanGovernmentSecuritiesFund，简称AGF），这是散户投资者提
供的一组住房抵押贷款债券投资工具之一。受债券强势多头市场的驱动，再加上这个投资组合对利率高度敏感，截至1993年12月31日的5年间，这只基金的年收益率达到19.3%，比所罗门兄弟按揭抵押指数11.2%的年收益率高出很多。布朗特真创造的收益位列排行榜第一，这使晨星公司在“年度投资组合管理人”评比中授予他亚军的头衔，因为他具有“远见卓识和指导力量”。
公布的记录显示布朗特真在他的机构账户客户中最重视佛罗里达州。事实上，佛罗里达奉行一种不正当的投资策略来对它的基金进行保守操作，从业绩不佳的管理人那里收回资产并把其追加到能获得高于市场平均收益的账户里。由于布朗特真的辉煌业绩，截至1994年1月，在佛罗里达州的账户里，由布朗特真管理的资产超过4.3亿美元，是他最大对手所管理资产额的两倍还多。
布朗特真这样解释他的策略：“我们买进政府代理机构的证券，这种证券的利率比30年期债券要高，但它的平均寿命只有3到5年。”这位基金管理人所买的“证券”包括按揭贷款和偏向多头市场的按揭贷款衍生品。但是，布朗特真对他的投资方法所做的这个“以无换有”的解释还是找到了忠实的听众。直到1994年初，布朗特真旗下的基金一直在快速上涨。
对固定收益投资者不幸的是，1993年秋标志着债券市场止跌回升的一个高点，10年期美国国库券的收益率达到26年来的最低点5.3%o在短短几个月内，截至1994年5月，债券价格的暴跌将收益率降低到7.4%。《华尔街日报》如此描写这年春天的这场灾难：“按揭贷款衍生品进行的这场大屠杀正在造成新的伤亡，因为投资者和交易商继续冲向出口，造成了价格下跌和需求丧失之间的恶性循环。”使债券投资组合举步维艰的空头市场彻底破坏了布朗特真的投资方法。
在1994年，AGF的个人投资者遭受了的亏损接近29%。相比之下，所罗门兄弟按揭抵押指数公布的亏损率则很低，只有1.4%。从1月到9月，佛罗里达州的投资损失达9千万美元，对于那些据称进行保守投资的基金来说，这是一个绝对不能接受的结果。惨淡的收益令人沮丧，佛罗里达州宣布将从布朗特真的账户中撤回近1.2亿美元的资金。散户和机构投资者都损失惨重。
债券市场的大屠杀颠覆了布朗特真的投资策略。当利率上升时，这位按揭贷款投资专家就会“将大量资金投入到波动剧烈的衍生品上，如反浮动利率债券和本金分拆证券”以使他的基金表现得与长期的30年债券类似，而不是像他在描述策略时引用的短期债券一样。在一个利率不断上升的环境中，对利率的敏感度提高，使布朗特真的投资者注定要遭受厄运。
文史•布朗特真，被晨星公司认为是“有远见卓识的人”，没能认识到自己投资策略中的风险，他在派珀投资的上级也没有认识到。在佛罗里达州，所谓经验丰富的投资者也没能认识到他的策略所含有的风险。共同基金咨询公司——晨星公司也没能认识到这一点。要理解和评价与按揭贷款相关的证券非常复杂，这就要求人们回避按揭贷款投资工具中有潜在危害的期权风险。
从投资组合这样一个更广泛的角度来看，住房抵押贷款证券的期权性风险不利于那些希望用债券来对冲通货紧缩或金融危机的投资者。房屋所有人的预付期权所起的作用类似于一只公司债券的认购期权。如果利率下降，受通货紧缩因素或金融危机的推动，住房抵押贷款证券的持有人可能会损失投资，同时也不能在这种环境下得到保护，因为这种环境会导致房屋所有人行使预付期权，获利的是借款人。
利益一致性
资产担保证券的持有人与有价证券领域一些最富有经验的金融工程师处于相反的立场。在最好的情况下，购买新发行证券的资产担保证券投资者应该预期得到低收益，发行者使用一个复杂的结构是为了进一步达到为公司创造低成本债券的目的。在最坏的情况下，资产担保证券的复杂性导致一种不透明性，妨碍了投资者理解投资头寸的本质特征。在最极端的情况下，资产担保证券复杂而不实用的安排有可能使投资者的投资组合遭受严重损害。
市场特征
在2003年12月31日，资产担保证券的市值达到1380亿美元。
到期收益率为3.2%，同时市场显示，其平均期限和平均存续期分别为3.1年和2.7年。
小结
资产担保证券在很大程度上涉及金融工程。作为一项常规法则，华尔街创造的产品越复杂，投资者就要跑得越快越远。有时，复杂证券的创造者和发行者都不知道该证券在各种情况下走势如何。非专业的投资者又有什么机会成功呢？
许多住房抵押贷款证券都拥有政府支持企业（GSE）的支持，这就使投资者认为该证券的风险水平很低。事实证明，投资者的这种设想是错误的，主要表现在以下两个方面。第一，信用风险最终可能要高于市场参与者的设想。第二，政府支持企业导致投资者沾沾自喜，这这可能会掩饰难以理解的期权所带来的风险。投资者要警惕这一点。
正如其他形式的固定收益产品一样，资产担保证券发行者寻求的是廉价融资。发行者的廉价融资就会转换成投资者的低收益。将低预期收益和很高的复杂性结合在一起，遭殃的是投资者。
与固定收益市场的很多其他组成部分一样，资产担保证券的发行者似乎没有因为接受了信用风险和回购风险而获得报酬。截至2003年12月31日的10年间，所罗门兄弟债券资产担保证券指数的年收益率为7.2%，低于所罗门兄弟美国长期国库券指数的年收益率7.5%。与其他债券指数的收益比较一样，这些数字并不能解释指数构成上的差异。但是，在过去的10年里，资产担保证券的投资者似乎没有实现创造超额风险调整收益的目标。