偏好高股利政策的现实因素是什么？

　　由于股利要按个人所得征税，财务经理们想方设法地降低股利。在分析了增加资本支出项目、收购其他公司和囤积资金所面临的问题后，我们发现股票回购具有很多好处，例如节约税收。现在将讨论在股利需要缴纳个人所得税的情况下，为什么公司仍然要向其股东发放高额股利。

　　喜爱现期收入

　　事实表明大多数投资者都喜欢现期收入。典型的例子是退休人员和其他靠固定收入生活的人。这些投资者在股利提高时哄抬股价，在股利降低时打压股价。莫迪利安尼和米勒指出这种观点与他们的模型无关。喜爱高额现期现金流量但却持有低股利股票的投资者可以很容易地卖掉股票，从而取得其所需要的资金。因此，在无交易成本的市场里，现期股利高的股利政策并不有益于股东。但是，现实生活中现期股利是有关的，因为出售低股利股票将发生佣金和其他交易费用，而投资高股利股票则不会发生这些直接现金费用。此外，出售股票要耗费股东的时间，这些都促使投资者去购买高股利的证券。

　　然而，正确地看待这一问题，须记住共同基金之类的金融中介机构能够以极低的成本替个人投资者完成这些再包装交易。这些中介机构买进低股利的股票，然后通过一定的措施实现利得，再以较高的支付率发放给它的投资者。

　　行为金融

　　出售无股利证券需要发生交易成本并不能解释投资者为什么偏爱股利。还有其他原因可以解释高股利吗？行为金融学说认为，行为金融对有效资本市场提出了重大挑战。同样，行为金融也为高股利提供了另一种解释。

　　这里，我们介绍一个心理学上十分重要的概念：自我控制，虽然目前在财务领域还没有引起任何重视。我们不可能为了弄清自我控制的概念而去完整地学习心理学，因此，仅以减肥为例来加以说明。假设大学生马丁过完圣诞节后，体重比他希望的稍微增加了几磅。几乎每个人都认为节食和锻炼是减肥的两种手段。但马丁如何将其付诸实施呢？（我们重点讨论锻炼，节食的原理完全相同。）其中一种办法（我们称之为经济学家方法）是尽量做出理性决策。马丁每天都要权衡锻炼的收益与成本，或许在大多数情况下，他都会选择锻炼，因为减肥对他来说非常重要。然而，当他忙于应付考试时，他理性的决策是不锻炼，因为他没有时间。遇到社会活动时，同样如此，当有聚会或其他社会活动时，马丁理性的决策也是不锻炼。

　　乍看起来，这是合理的。问题是他每天都必须做出选择，而大多数时候人们都缺乏自我控制。他可能会告诉自己，在某一天他没有时间去锻炼，实际上只是他开始发现锻炼太枯燥了，并不是真的没有时间。不久，找借口不去锻炼的天数越来越多，结果体重反而增加了。

　　还有其他办法吗？可以制定一套严格的规则。马丁决定不管怎样每周都要锻炼S天。或许对每个人来说这不一定是最好的方法，但毫无疑问大多数人都要依靠规则生活。例如，Shefrin

　　and Statman。

　　描述了一些典型的规则：

　　每天至少慢跑两里。

　　每天摄取热量不超过1200卡。

　　太太的工资存银行，只花费丈夫的工资。

　　至少将工资的2%储蓄用于孩子的大学教育，任何时候都不能从中取款。

　　永远不沾一滴酒。

　　这些与股利有什么关系呢？投资者也必须应对自我控制问题。假设一名退休者打算一年从其储蓄、社保金和养老金中拿出20000美元消费，他既可以购买一年足可以分配20000美元的高股利收益率的股票，也可以购买不发放股利的股票，然后每年出售20000美元的股票来消费。两种方法的财务结果相同。不过第二种方法灵活得多。如果缺乏自我控制，他就可能股票卖得太多，留给以后年份的股票就比较少。比较好的解决办法或许是投资于发放股利的股票，并且严格遵守永远不消耗本金的原则。尽管行为学家并没有声称此方法对每个人都有效，但确实有很多人这样考虑，这足以解释为什么虽然股利要缴税，公司却仍然发放股利。行为金融学家同样赞同增加股票回购吗？答案是否定的，因为投资者会卖掉公司回购的股票。正如前文所说，出售股票较为灵活，投资者可能一时卖出太多的股票，导致留给以后年份的股票比较少。因此，行为学派较好地解释了为什么公司在征收个人所得税的情况下仍然发放股利。

　　代理成本

　　虽然股东、债权人和经营者为了共同的利益而组成公司，但其中的一方会通过牺牲他人的利益而获利。例如，股东和债权人之间经常出现利益冲突。债权人希望股东尽可能多地将现金留在公司里，这样当公司面临财务困境时，公司有足够的现金来偿还债权人。与此相反，股东喜欢将剩余的现金作为股利发放给自己。作为股东代表的经营者，发放股利仅仅是为了不让现金留给债权人。也就是说，股利使得债权人的财富转移给了股东。实证研究也证明了这一点，例如，H。DeAngelo和L。DeAngeloe研究发现处于财务困境的公司不愿意削减股利。债权人知道股东有将资金从公司转移出去的倾向，为了保护自己，债权人常常在贷款协议中规定，只有当公司的利润、现金流量和营运资本超过预先约定的水平时才能发放股利。

　　尽管当股东与债权人发生利益冲突时，经营者会站在股东一方，但在其他情况下，经营者会牺牲股东的利益来追求自身效益最大化。例如，前面章节中介绍的经营者高消费、投资净现值为负的项目或者不努力工作。当公司拥有充足的自有现金流量时，经营者更容易追求自身利益目标。不过，当资金不是那么容易取得时，人们就无法浪费了。因此，有的学者建议股利可作为降低代理成本的手段。将剩余现金流量以股利形式发放掉，可以减少经营者浪费企业资源的可能性。

　　以上主要讨论的是增加股利的理由，这些理由同样适用于股票回购。作为股东代表的经营者，通过股票回购可以像发放股利一样容易地不把现金留给债权人。作为股东代表的董事会，通过股票回助可以像发放股利一样容易地减少经营者挥霍的现金。因此，代理成本不是只支持股利而不支持股票回购，而是说，根据代理成本理论，公司要么提高股利，要么进行股票回购，但不应保留现金。