新权益发售和公司价值

　　15.6新权益发售和公司价值

　　现在我们转而考虑再次发行。就像前面已经讨论过的那样，它是已经有证券流通在外的公司的发行。似乎可以很合理地认为，在汇集了所有净现值为正的项目之后，公司就要安排新的长期筹资。因此，当公司宣布进行外部筹资时，公司的价值应该上涨。有趣的是，实际发生的情形并非如此。在宣布发行新权益之后，股票价格倾向于下跌，尽管在宣布发行负债之后它们的价格倾向于不变。许多学者已经研究了这个问题。这种奇怪结果的合理理由包括：

　　1、管理信息。如果管理层对公司的市场价值有更好的信息，它可能知道什么时候公司价值被高估了。果真这样的话，在市场价值高于正确价值时，它将试图发行新股票，这样可以使现有股东受益。然而，潜在的新股东并不笨，他们会预期这种较好的信息，并且在新发行日把它贴现成较低的市场价格。

　　2、债务利用。一家公司发行新权益可能会暴露公司的债务太多，或是流动性太低。这种论点的版本之一是，发行权益对市场来说是一种不好的信号（badsignal）。毕竟，如果新项目是有利的，为什么公司要让新股东来分一杯羹呢？公司可以只发行债务，而让现有股东得到所有的利润。

　　3、发行成本。就像我们在下面所要讨论的那样，销售证券的相关成本相当高。

　　在宣布新发行之后，现有股票价值的下跌，就是销售证券的间接成本的一个例子。对一家工业公司而言，典型的下跌量可能会达到3%（公共事业则稍微小一点）。因此，对一家大公司来说，这可能是数额很大的一笔钱。在接下来讨论新发行的成本时，我们把这种价格下跌叫做非正常报酬（abnormalreturn）。

　　给出两个最近的例子。2008年4月，作为当时全美最大的储贷机构华盛顿互惠银行（就是人们比较熟悉的“WaMu）再次权益发行。它的股价在当天下跌了约10.2%，跌幅远大于平时。为什么会出现这种状况？一部分原因是，二次发行时WaMu银行的市值大约为105亿美元，远远多于平时的70亿美元。2008年5月，为能源和水行业提供产品和服务的Itron公司宣布，再次发行股票以筹资3.21亿美元。正如我们所预计的，它的股票在此消息宣布之后下跌了2.4%。