关于分配形式是选择发放现金股利还是进行股票回购？

　　我们讨论的大部分内容都可以总结归纳为以下六点：

　　1、累计股利和股票回购的总量巨大，而且在这些年中，它们不管是在名义量还是实际最上都稳步增长。

　　2、现金股利和回购主要集中发生在数量相对较少的规模大而成熟的公司。

　　3、管理层极度不愿削减股利，而这么做的原因通常只归咎于公司层面的原因。

　　4、管理层会平滑股利，使它们随着盈利的增长缓慢增长。

　　5、股价只对未预期的股利有所反应。

　　6、股票回购的规模会随着临时盈利的变动而变动。

　　现在所面临的问题就是要将这五个部分合理地拼凑成一幅关联图。总的来看，发放就包括股票回购和现金股利，简单的生命周期理论可以解释第1点和第2点。核心的观点是非常直观的。首先，那些相对较年轻的公司可用的现金较少，因此一般不应分配现金，它们往往需要为那些净现值为正的项目留存现金（而且发行成本也不鼓励公司进行外源融资）。

　　但是，只要公司存活下来并且逐步发展成熟，它就开始积累自由现金流（加快一下，自由现金流就是内部积累的现金流减去所需投资到可盈利项目的部分）。大最的自由现金流如果不进行分配，则可能会导致代理问题。管理层可能会变得热衷于追求建造自身的帝国，或是以非最大化股东利益的方式来浪费资金，因此，公司往往会迫于股东的压力进行现金发放，而不是囤积现金。而且，与我们所观察的一致，我们预期拥有良好盈利记录的大公司会进行大额分配。

　　一个更为复杂的问题是关于分配的形式，是发放现金股利还是进行股票回购。在解释为什么公司倾向于股票回购方面，税收方面的论述是清晰而有力的一种观点。股票回购是一项更为灵活的方案（而且管理层往往会很看重财务灵活性）因此问题就变为：为什么公司仍然会选择发放现金股利？

　　如果我们准备回答这个问题，我们得先回答其他问题：有什么是现金股利能做到而股票回购却做不到的？

　　第一部分，当公司承诺从现在开始，并直到未来都发放现金股利的时候，它就向市场传递了两部分的信号。其中一个信号是公司预期是盈利的，从而有能力不仅在当期发放股利，而且还可以将这种发放行为持续下去。我们注意到公司是不能从试图愚弄市场的行为中得到任何好处的，因为公司一旦无法支付股利（或是只有依赖外源融资才可以支付股利）的时候，公司最终会被市场所惩罚。因此，现金股利可以使公司将自己与盈利能力较弱的竞争对手区分开来。

　　第二部分，也是最为细微的一个信号让我们回归到自由现金流的代理问题。通过承诺在现在直到未来都支付股利，公司就向外界传递了不会囤积现金（或至少是不会囤积太多现金）的信号，从而降低了代理成本，提升了股东财富。这与公司承诺实施这样一项政策，也就是将原本打算用于发放现金股利的所有资金都用于回购股票有何不同呢？因为这两种方式，最终都可以看做公司承诺向股东发放现金。

　　固定回购策略其实存在以下两个缺陷。第一个缺陷是核查。公司可以宣布进行公开市场回购，而后又不真正进行回购。通过妥善处理账本，到骗局被揭穿时又会经过一段时间。因此，对于股东来说，通过监督机制，也就是通过一些办法来切实知进回购实际上发生了是非常必要的。这样一种机制的建立其实不会很困难（可以像债券市场那样建立一个信托人），但它目前尚未建立起来。当然，要约收购几乎不需要核查，但是这样的要约收购往往伴随成本。现金股利的好处在于它不需要监管。

　　合理的股利支付政策的特征：

　　随着时间的推移，发放所有的自由现金流。

　　不通过削减正的净现值项目的开支来支付股利或回购股票。

　　只有当公司积累了大量的自由现金流时，才开始进行股利发放。

　　使当前的固定股利发放与长期目标支付率相一致。

　　设定的股利水平应低到足以避免未来成本高昂的外部筹资活动。

　　运用回购来分配暂时性的现金流增长。

　　固定回购策略的第二个缺陷存在着更大的争议。假设管理层作为内部人，能比股东更好地判断公司的股价是过高还是过低（注意，在存在内部信息的情况下，这个观点并未违背半强式市场有效）。在这种情况下，固定回购合约强迫管理层即使在股票被高估的情况下也必须回购股票。也就是说，这就强迫管理层进行了净现值为负的投资项目。

　　当然还需要更多关于现金股利和股票回购问题的研究，但从历史趋势看来，那些回购金额持续增长的公司比股利金额持续增长的公司更受青睐。总的公司支付额看起来相对稳定，约占累计盈利的20%，但是回购在其间所占的比重越来越大。股票分拆在20世纪90年代末达到了50-50，但看起来回购额总计在最近又超过了股利总计额。

　　总计现金股利问题中未受到太多关注的一个方面是历史遗留问题。在1982年前，关于股票回购的规定还很模糊，成为一个很重要的不利因素。在1982年，美国证券交易委员会（SEC）在经过多年的争论后，制定了一系列公司可以遵循的指导意见，从而才使得股票回购变得更有吸引力。

　　这种历史遗留效应的产生归结于这些股利分配额在总计股利中所占很大一部分的许多公司巨头在1982年前（或是在更早前）都支付股利。从某种程度上说，这些公司不愿意削减他们的股利发放，从而导致总计的股利金额巨大，但这仅仅是由于这些老牌公司的“锁定”效应所致。一旦锁定，这些原先进行股利发放的公司就占了总计股利额的大部分，而我们将会观察到的就是成熟的公司开始发放股利的意愿大幅下降，以及随着时间的推移，股票回购相比于现金股利呈现出增长的趋势。我们确实看到了这两个趋势，但是微软公司的例子也清晰地表明，仅靠这种历史遗留效应还不足以解释所有公司的现金股利发放问题。